Democratizar la economía 2: gestión de la deuda pública

Democratizar la economía II

A pesar de la clara advertencia que la ciudadanía ha dado al Partido Popular en las últimas elecciones, éste no deja de aseverar que no va a cambiar su política económica. La posibilidad de que a partir de las próximas elecciones generales gobierne una coalición de izquierda con poco rigor en sus propuestas económicas, o la de un gobierno conservador que fundamente su estrategia de recuperación en la disciplina fiscal y la ilusión de estabilidad perpetuas, nos obliga a revisar los riesgos a los que se ve sujeta la economía española.

Ya dijimos que para terminar con el crecimiento débil y el problema generado por la crisis de la deuda y de la banca de una forma más o menos rápida y sostenible y en un plazo adecuado se requiere, a nuestro entender, aplicar una política monetaria expansiva heterodoxa y posteriormente una política fiscal expansiva que permita la recuperación completa del sector privado.

La razón por la que resulta necesario combinar ambas estrategias es que recuperar los niveles de consumo e inversión privada tomará más tiempo del que el programa de inyecciones del Banco Central Europeo puede comprar (uno o dos años como máximo).

El primer pilar de la recuperación, la política fiscal expansiva heterodoxa a través del actual programa del BCE, está surtiendo efecto, pero se debe tener presente que dicho programa de estímulo cerrará en septiembre de 2016 y existen grandes posibilidades de ralentización económica, del mismo modo que está sucediendo en Estados Unidos tras la finalización del paquete de medidas de la Reserva Federal.

El segundo pilar, una estrategia fiscal expansiva para proteger la recuperación en caso de ralentización, requiere analizar tres factores: la dinámica de la deuda, el impacto y forma del gasto, y la financiación de las arcas públicas.

Debido a los altos niveles de deuda privada, sabemos que el papel del estado y la capacidad de atraer inversiones extranjeras serán factores claves en el crecimiento a medio y largo plazo. Dado que ambos factores están vinculados con la gestión de la deuda pública, los diferentes programas electorales presentados durante este año y la capacidad del futuro gobierno para cumplirlo serán vitales a la hora de garantizar la sostenibilidad del crecimiento económico del país.

Este segundo documento lo dedicamos al análisis de la deuda pública.

La insostenibilidad de la propuesta conservadora

A finales de 2014, la AIREF ( Autoridad Independiente de Responsabilidad Fiscal) publicó un extenso documento técnico en el que se expone con detalle la posible evolución de la deuda pública en los próximos 10 años y somete a examen tanto los supuestos económicos de partida como la robustez de la estrategia fiscal y predicciones oficiales para la próxima década.

Si bien las previsiones sobre el saldo primario se han corregido a la baja (de un 3.8% a un 2.7% para 2017), la mayor parte de los resultados del estudio se mantienen y vamos a resumirlos en adelante. Al final de la sección incorporaremos algunas correcciones al modelo utilizado en el documento de la AIREF.

diagrama1

En el gráfico anterior -proyecciones oficiales- se observa que la deuda pública alcanzaría un nivel del 75% del PIB hacia 2024, y extrapolando los datos, se alcanzaría el objetivo fiscal del 60% en el ratio deuda-PIB hacia 2030, una década más tarde de los previsto en la reforma constitucional de 2011 y las leyes orgánicas que la desarrollan.

Si esto no son suficientes malas noticias (que se tardará unos 15 años en alcanzar el objetivo de deuda), se debe recalcar que los supuestos de base para cumplir con los objetivos fiscales citados son un déficit primario del 3.8% del PIB entre 2017 y 2030 (es decir, una disciplina fiscal comparable o superior a la actual durante los próximos 15 años) y un crecimiento nominal promedio en torno al 4% (en los niveles previos a la crisis).

Si bien el gobierno ya ha rebajado sus previsiones de disciplina fiscal para 2017 a un déficit primario del 2.7% (es decir, no se cumple la convergencia al valor de 3.8% previsto), la AIREF previene sobre algunos riesgos y problemas adicionales que afectan a la trayectoria base de la dinámica de la deuda.

El primero de estos problemas es que el gobierno utilice una proyección de crecimiento económico demasiado optimista. Como ejemplo, la AIREF cita las proyecciones del Fondo Monetario Internacional, con una diferencia de cerca de 2 puntos porcentuales a la baja sobre las predicciones oficiales.

El segundo, y más importante, de los riesgos es el relacionado con la disciplina y la fatiga fiscal. La AIREF expresa sus dudas respecto a la capacidad del gobierno actual (y siguientes) de mantener indefinidamente una férrea disciplina fiscal a largo plazo (los próximos 15 años) y advierte sobre la fatiga fiscal (el retorno del déficit primario a su valor histórico promedio – 1.1% del PIB).

Hemos reproducido parte del estudio teórico proporcionado en el documento, y ofrecemos una trayectoria que incorpora supuestos económicos más realistas (déficit primario de 2.7% en 2017 y 3.8% en 2018, que converge paulatinamente al nivel histórico).

diagrama2

Esto es, teniendo en cuenta las proyecciones revisadas a la baja por el gobierno y los potenciales efectos de la fatiga fiscal a largo plazo, obtenemos un escenario totalmente distinto al presentado por el gobierno a través del plan de Estabilidad: un nivel de deuda que se estabiliza a largo plazo en torno al 97% del PIB y que imposibilita la consecución del objetivo de deuda del 60%.

La AIREF finaliza el documento haciendo un análisis sobre la dinámica de la deuda al ser sometida a shocks económicos de distinta clase. Este concluye que la trayectoria base y la estrategia fiscal actual solo se cumplirían en condiciones económicas muy favorables. Así mismo, la AIREF determina que los escenarios de crecimiento indefinido, cuasi-estabilización o estabilización de la deuda en altos niveles dominan probabilísticamente, encontrándose nuestra proyección en el rango de las opciones más realistas.

La fantasía de la izquierda radical

Una aproximación más radical es la de la recalificación de una parte de la deuda soberana a través de las “auditorías ciudadanas” dentro del paradigma de la deuda odiosa. Según algunas estimaciones, la “deuda ilegítima” susceptible de ser considerada odiosa podría ascender a entre 150.000 y 200.000 millones de euros (extrapolando los datos del informe de Agustin Turiel).

Aunque los partidarios de la doctrina de la deuda odiosa defienden que las aseguradoras no tienen porque pagar tales deudas, se trata de una cuestión algo mas técnica que una simple cancelación de los pagos.

En general, los bonos de deuda soberana se compran junto a swaps de default crediticio (en adelante CDS), que a su vez pueden ser reasegurados indefinidamente mediante subsiguientes CDS u otros instrumentos financieros. Cada uno de estos seguros es un contrato entre la aseguradora y el comprador de bonos, o entre entidades emisoras de CDS, y cada uno de ellos está cerrado en diferentes condiciones jurídicas.

Dado que ninguna de las partes involucradas en la firma del CDS es el estado, no se podrían aplicar criterios de inmunidad de jurisdicción, y los seguros serían activados. Adicionalmente, la competencia judicial recaería en el foro o foros internacionales relacionados con las partes involucradas o especificados en dichos contratos.

Es fácil concluir que las entidades emisoras de CDS que fueran afectadas podrían enfrentar severos problemas financieros (cuya resolución ni siquiera depende de los tribunales españoles), incluyendo el riesgo de default. Es decir, la cancelación de la deuda odiosa podría desencadenar defaults en sistemas bancarios extranjeros y eventualmente minar los apoyos internacionales del país.

Por esto planteamos que la suspensión unilateral del pago de la deuda sería, en términos económicos, un default artificial sin posibilidad de rescate (en especial debido al desencadenamiento de los seguros ante impagos, que involucran a terceras multinacionales y estados extranjeros).

De acuerdo con Panizza et al. (The Economics and Law of sovereign debt and default), las consecuencias económicas de un default son las siguientes: exclusión de los mercados de capitales, incremento en el costo de los préstamos, sanciones y efectos domésticos. En su estudio, los citados autores estiman que los efectos promedio para los casos de default ocurridos durante las últimas dos décadas son los siguientes:


– El estado pierde parcialmente la capacidad de emitir bonos y los bancos nacionales pierden la capacidad de adquirir créditos en el extranjero durante un periodo de dos años. Las transferencias netas positivas se congelan durante dos años y medio.

– La prima de riesgo para la deuda soberana emitida durante el primer año después del default se incrementa en 400 puntos básicos, reduciéndose a 250 durante el segundo.

– El país puede verse sometido a sanciones internacionales de tres tipos: presión política por parte de terceros estados, sanciones legales (en la forma de congelación de fondos depositados en países extranjeros) y reducciones en el comercio internacional.

– Los costes domésticos se describen como una caída del PIB de entre el 0.6% y el 2.2% (este último extremo si el default viene acompañado de una crisis del sector bancario).

Si asumimos un periodo de recuperación de entre 2 y 3 años a partir de la declaración de impago de la deuda, se obtiene una trayectoria como la siguiente:

diagrama3

El resultado de nuestro análisis para este escenario es poco prometedor. Si bien existe un shock positivo en el nivel de deuda, el descenso sería rápidamente amortiguado por la caída del PIB y en especial la subida de los intereses asociada al default para emisiones posteriores. A medio plazo la deuda volvería a estabilizarse por encima del 100% del PIB, siendo un resultado menos favorable que el de la reducción paulatina de la disciplina fiscal presentado anteriormente.


Reducir el nivel de deuda soberana al nivel precrisis (60% del PIB) dentro del paradigma de la deuda ilegítima supondría una cancelación unilateral superior a los 600,000 millones de euros, asumiendo un rebote similar al presentado en el diagrama anterior.

diagrama4

La cantidad de 600,000 millones de euros queda fuera de las estimaciones de deuda ilegítima según el informe utilizado en este artículo y tiene difícil justificación académica, pero además no creemos que ningún partido político (o coalición) y el país -en incipiente recuperación- esté en condiciones de asumir las consecuencias de esta estrategia.

Una opción factible y realista

Una posibilidad mas factible es acometer una reestructuración de la deuda, apostando por una reducción de los intereses en el marco de los clubes de París y Londres. No obstante, esta posibilidad implica el abandono del objetivo de la deuda para 2020. La razón es que ni siquiera con un margen de interés nulo (devolviendo únicamente el montante de la deuda, sin intereses) se podría cumplir este objetivo antes de 2025.

La realidad es que el interés promedio de la deuda a pagar durante los próximos años es del 4,05% ya que entre 2015 y 2024 el interés de la deuda crece paulatinamente del 3,7% al 4,5%, lejos de los bajísimos intereses requeridos para completar el objetivo de la deuda hacia 2025. En los siguientes diagramas mostramos los resultados de reducir los intereses en un 2%.

diagrama5

Esta renegociación del interés resultaría compatible con una reducción paulatina de la disciplina fiscal (que podría utilizarse para impulsar las futuras políticas fiscales expansivas) y evita el escenario de la estabilización del nivel de deuda. En estas condiciones, un nivel de deuda cercano al 60% del PIB sería posible hacia 2030, la disciplina fiscal sería más flexible y la estrategia fiscal del futuro gobierno más robusta frente a shocks económicos adversos.

Un apunte final

Más allá del interés político de nuestro estudio, las simulaciones anteriores prueban un hecho de alto interés: al renegociar el retorno de la deuda pública se fortalece la capacidad del estado de sustentar el crecimiento económico y por tanto devolverla, o en otras palabras, se disminuye el riesgo intrínseco por el que se cobra la prima.

Esto constituye una prueba de que la relación existente entre riesgo e interés es bidireccional (el riesgo afecta al interés y viceversa), en contra de las nociones tradicionales que rigen la inversión. También es un apunte hacia la revisión normativa de los instrumentos de emisión de deuda pública para incorporar cláusulas automáticas de variación del interés que redunden en el beneficio de todas las partes involucradas.

Escrito por Marcos M.A. y Pedro Díaz para @Rebeldia_es

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